原创张明国家金融与发展实验室昨天2021年2月24日，国家金融与发展实验室主办的复苏期、风险依然存在——中国金融发展2021年展望会议在北京顺利召开。

参会嘉宾回顾宏观经济、全球金融市场、人民币汇率、国家资产负债表、财政运营、金融监管、保险业运营、房地产金融、债券市场、股票市场、特殊资产业运营等领域，展望各领域2021年的发展。

张明中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融和发展实验室副主任，2020年人民币对美元汇率呈先下调趋势，整体上升6.5%。

人民币汇率的快速上升会带来两个潜在风险。

一是人民币对美元的有效汇率过快上升，一段时间后可能会影响出口，二是短期资本流入过快，继续促进汇率上升，资产价格可能过快上升。

2021年，人民币对美元汇率的趋势面临很大的不确定性，综合分析，人民币对美元汇率可能以6.4左右的中枢水平再次呈现双向变动态势。

中国中央银行开始采取更中性的外汇和资本管理政策，中国中央银行重新采用边际放松货币政策，美国经济复苏超出预期，中美双边摩擦超出预期恶化，人民币对美元汇率可能再次贬值。

2021年中国外汇储备温和增长，外汇储备结构不一定有显着变化的人民币汇率上升和国内外利差高的企业背景下，人民币国际化的速度再次加快。

以下是演讲实录。

网民上午好！我想回顾一下2020年人民币对美元汇率变化的原因，在此基础上展望2021年人民币对美元汇率的动向。

我今天主要讲三个问题。

一是简要概括2020年人民币汇率运动的特征事实，二是整理2020年人民币汇率显着上升背后的原因，三是根据新形势的变化，预测2021年人民币汇率的动向。

首先，从三个方面整理2020年人民币汇率运动的特征事实。

这张图显示了人民币对美元汇率的趋势。

2020年人民币对美元汇率呈上升趋势，拐点在5月末。

2020年初至当年5月底，人民币对美元汇率下降了2.2%。

从2020年6月到2020年底，人民币对美元汇率在7个月内上升了8.5%，这种上升速度在历史上很少见。

我们可以比较人民币对美元、对欧元和对日元汇率的趋势。

2020年，人民币对欧元的汇率下降了2.7%，人民币对日元的汇率上升了1.3%。

结合上述三个汇率，可以看出重要现象，也就是2020年人民币对美元显着上涨的根本原因，不是人民币太强，而是美元太弱。

其实，2020年，欧元、日元、人民币对美元的汇率显着上升。

另外，2020年，人民币对货币篮球指数呈上升后上升的倾向。

全年人民币与CFETS篮子指数上升3.8%，与BIS篮子指数上升幅度大致相似。

其次，2020年人民币对美元汇率显着上升的主要原因大致有4个。

一是新冠疫病冲击的不对称性。

去年第一季度新冠疫病在中国集中爆发，但美国经济受疫病影响稍晚，峰值在第二季度。

去年第二季度，中美季度GDP比去年同期增长的差距突然扩大。

经济增长差距的扩大导致了利润差距的扩大。

用十年国债收益率来衡量，中美利差去年最高达250个基点，足以吸引大规模短线资金流如下图所示，2020年国外投资者持有中国债券的规模明显上升。

二是近年来中国金融市场对外开放明显加快。

2019年9月，中国央行宣布取消QFII和RQFII的投资限制。

迄今为止，中国政府债券已被纳入全球重要债券指数，这将增加来自国外的被动债券投资规模。

三是世界发达国家中央银行在新冠疫病冲击后开放水。

如下图所示，联邦存款、欧洲中央银行、日本中央银行开放水的速度在历史上很少见，其中联邦存款和欧洲中央银行的放水规模更大，加剧了世界流动性的过剩。

四是美元指数本身在波动中下降。

2020年3月，美元指数再次上升到103，之后到去年年底，美元指数下降到91左右。

如前所述，2020年人民币对美元上涨最重要的原因是美元指数本身的下降。

2020年下半年，人民币双边和有效汇率的迅速上升对中国经济有什么潜在的负面影响呢？第一，人民币有效汇率的过快上升对中国出口增长率有显着的负面影响。

如下图所示，历史上人民币有效汇率波动和中国出口增速波动呈现显著负面关系。

二、短线资金持续流入，汇率升值预期相互强化叠加，可能导致资产价格过快上涨。

最近，外资流入对中国股市部分板块和债券市场有很大影响。

再次，简要展望2021年人民币汇率的动向。

首先，列出可能导致人民币汇率上升和下降的因素进行比较。

2021年可能继续提高人民币汇率的三个是利润差距。

2021年中美经济增长差距与2020年相比下降，中美差距也难以维持在250个基点左右，但150个基点左右的差距大概率维持，这个差距仍然吸引国际资本的流入。

二是美元指数可能在波动中下行。

我的判断是，2021年美元指数有可能先下跌后上升，上半年有可能进一步下降，下半年随着疫苗的大规模普及，美国经济有可能超出预期反弹，美元指数有可能在长期国债利率上升的背景下再次反弹，今年美元指数的中枢约为88左右。

第三，拜登上台后，中美经贸摩擦的概率暂时缓和，也有助于人民币汇率的稳定上升。

2021年，人民币汇率可能下降的因素有四个。

一是现在中国中央银行开始采取更中性的外汇和资本管理政策。

2015年811汇率变更后，为了抑制人民币对美元汇率的过快贬值，中央银行采取了宽松的资本管理政策。

最近，中央银行在扩大QDII规模，开始大湾区跨境财富管理方面有新的措施，中央银行也取消了抑制长期人民币贬值的政策。

二是今年中国经济复苏不及预期或系统金融风险上升，不排除中央银行货币政策边际放松的可能性。

第三，如果今年下半年美国经济超出预期复苏，AP存款可能会提前收紧货币政策，例如减少量化宽松规模，第四，中美经贸摩擦超出预期恶化，人民币对美元的贬值。

综上所述，2021年人民币兑美元汇率突破7的概率很小，围绕6.2-6.6的区间变动的可能性很高，中枢水平在6.4左右。

人民币对CFETS货币篮子指数在93-98区间变动，人民币对BIS货币篮子指数在97-102区间变动。

2021年中国外汇储备可能温和增长，外汇储备结构不一定有显著变化。

在人民币汇率上升和国内外利差高的企业背景下，人民币国际化加快的可能性很高。